为什么永续合约是最有潜力的衍生品领域？

衍生品交易在传统金融和中心化加密交易平台中都占有巨大的市场份额。衍生品是任何金融体系不可或缺的一部分。但是，在当前的 DeFi 生态中，整个市场的主要交易量仍以现货为主。

为什么衍生品中的 DeFi 协议难以获得同等比例的市场份额？

回顾历史，我们认为衍生品赛道当年可能遇到了和现货交易平台一样的问题。即传统现货交易的订单簿交易机制不适合链上发展。一旦底层交易模式能够进行根本性创新（AMM机制），链上现货交易量就可以完全与中心化交易平台竞争。

目前，传统衍生形式也存在诸多问题，制约了其在链上的健康发展。例如，在基于订单簿的交易引擎中，不同交割期造成的流动性碎片化，以及现有公链平台的性能瓶颈，导致很多尝试都未能取得好的效果。因此，只有衍生品的底层创新才能经得起链上用户的考验。

在目前的衍生品模型中，我们认为币圈原生的永续合约，凭借其产品模型先天的结构优势，最有可能率先复制现货产品上链的成功。因此，本文将围绕永续合约的基本原理，详细分析为什么永续合约是一种更高效、更适合链上部署的衍生形式。

期货价格是商品的未来价格吗？

永续合约是从期货合约发展而来的，所以在介绍永续合约之前，有必要回顾一下期货合约的基本概念。

期货合约是金融衍生品中结构最简单、概念最容易被误解的产品。很多用户往往习惯性地认为，期货价格代表了商品的未来价格，反映了人们对商品未来价值的判断。因此，期货价格自然不等于现货价格。

从某种意义上说，这种解释并不完全错误。只是这种解释无意中忽略了市场对商品未来价值的预期不仅实时反映在期货价格上，同时也反映在商品现货价格上。例如，如果一家上市公司今天宣布计划在一个月后以120元的价格回购其现价100元，那么市场对该公司股票未来价格的预期将立即变为120元。同时，这种对未来预期的改变，也将使得这只股票的现货交易价格立即从100元上涨到120元左右，否则就有了无风险套利的机会。

因此，证券的期货价格与现货价格几乎完全一样的“风险敞口”。换言之，期货不是以“期货价格”买卖商品，而是以“现价”买卖“期货商品”。

那么，当人们承担完全相同的风险敞口时，为什么要在现场之外重新创建新的衍生品呢？

一般来说，获得资产敞口的最简单方法是购买并持有该产品的现金。但是，直接持有现货存在两个先天缺陷。一是现货往往有仓储、运输等额外费用；必须用等量的资金购买现货。

因此，经过数百年的发展，人们逐渐探索出一种直接通过衍生品管理现货风险敞口的新方式。这是期货合约，以及配套的保证金交易系统。

因此，期货合约的目的是使投资者能够在不持有现货的情况下交易和管理现货的风险敞口。我们可以将其目标简化为一个目标函数：y = x。其中 y 代表衍生品（期货）的价格，x 代表原始资产（现货）的价格。因此，对于期货合约来说，核心问题是如何设计一种机制，使 y 的值始终与 x 的值一致。而这个机制就是期货的“价格锚定机制”。

期货合约如何锚定现货价格

有交易经验的读者一定知道，市场上的每一份期货合约都附有明确的交割日。合约持有人可选择在交割日进行“实物交割”。在交割日，买卖期货完全等同于买卖现货，因此交割日的期货价格必须与现货价格相等。

交割日的价格挂钩为未到期的期货合约提供了良好的定价基础。因为一旦未到期合约偏离当时的现货价格（脱锚），就会引发市场上的无风险套利活动。套利者可以同时以较低的价格买入现货 x 并以较高的价格卖出期货 y。如果他继续持有现货直到实物交割到期日，他可以获得几乎没有风险的套利利润。而这种套利活动将导致偏离的期货价格 y 回到现货价格 x 附近。

实物交割保证了交割日期货和现货价格持平，基于实物交割的无风险套利活动进一步保持了未到期期货价格与现货持平。因此，我们可以将其概括为期货合约锚定现货价格的核心，即实物交割机制。

这种机制虽然普遍有效，但在实践中给期货合约带来了许多额外的风险。

(1）期货套利占用的资金成本也会影响期货价格

由于套利占用资金的时间成本，在期货和现货价格完全相等之前，不能进行套利活动。从下图中我们可以看出，离最终到期日越远，期货与现货之间由于资金成本的影响，价差越大。这会导致期货价格在未到期时与目标价格略有偏差，从而期货合约的真正构造函数从目标 y = x 变为实际的 y = x + c（c 代表风险敞口-免费费率）。

(2）实物交割导致流动性碎片化

由于期货合约的锚定机制必然需要设定交割日，因此同一交易对的期货合约会根据不同的到期日划分为多个独立交易的合约产品。这不仅导致流动性碎片化，还导致投资者在不同交割日频繁调整期货合约头寸。

(3）实物交割可能引发市场操纵活动

利用实物交割机制操纵市场，是我们经常听到的空头挤压甚至挤压。当某种商品的期货交易量超过现货交易量时，可能会导致部分期货合约在交割日没有对应的交割现货，从而导致交割日价格大幅波动。这种市场操纵不仅扰乱了交易秩序，也破坏了期货与现货价格的锚定关系。

可见，期货合约的锚定机制不仅操作繁琐，还带来了很多额外的风险。为此，BitMEX 交易平台在 2016 年对期货产品的锚定机制进行了彻底的重新设计，进而发明了当今币圈广泛使用的衍生品：永续合约。

永续合约是过去十年最重要的金融产品创新

永续合约的目标函数（y = x）与期货合约完全相同。它们与期货产品的唯一区别在于它们采用了新的价格锚定机制。

从上面提到的期货合约的诸多缺点可以看出，所有这些影响期货锚定效果的问题，几乎都是由古老的实物交割锚定机制造成的。要彻底解决这些问题，就必须对锚定机制进行根本性的创新。永续合约完全摒弃实物交割机制，转而通过支付资金费用来锚定目标价格，实现合约价格与现货价格的绑定。

永续合约采用的锚定机制可以简化为以下三个步骤：

首先，从外部输入一个明确的目标价格x（一般采用其他现货市场的现货交易价格）。

其次永续合约和交割合约哪个好，通过永续合约自身独立的保证金交易市场（订单簿或AMM），通过自由交易产生独立于目标价格x的合约价格y。

三是增加了一套激励和惩罚机制。如果合约价格 y 高于目标价格 x，合约市场中的多头头寸将受到惩罚，该罚款将作为对持有空头头寸的用户的奖励，价格偏差越大。罚款金额越高。

这种向背离目标价格的一方支付罚款给维持目标价格的一方的模式，就是我们一开始提到的永续合约的资金费制度。永续合约的设计者通过这样的奖惩措施，促使合约市场价格出现偏差的一方进行调整，最终使合约价格与目标价格趋于一致。从近年来的实际应用效果来看，这种新的锚定机制很好地保证了永续合约和目标价格的锚定。

此外，永续合约具有以下明显优势。

(1）统一了市场的流动性

衍生品的流动性碎片化一直是链上衍生品健康发展的关键障碍。传统期货和期权存在交割期和行权期的结构性缺陷。一个期货产品由于交割日不同，会被人为地分割成几个甚至几十个独立的流动性市场。程度更是不显眼。流动性的碎片化大大降低了链上衍生品平台的交易效率，导致相应产品难以大规模推广应用。

对于新锚定机制的永续合约，不再需要根据每个锚定日期创建单独的交易市场永续合约和交割合约哪个好，一个交易对的所有合约交易需求都可以聚合到一个地方。一个交易对只对应一个永续合约产品，既解决了传统期货市场流动性按交割日分割的现状，又保证了永续合约交易者能够享受到市场上最充足的流动性支持.

(2）同样采用保证金制度，交易体验与传统期货类似

永续合约仍然使用保证金交易模式，对于传统期货交易者来说，交易体验并没有太大变化。因此，传统期货交易者的交易策略基本可以无缝使用。

（3）永续合约减少了无风险利率的影响，更好地反映了目标价格

由于永续合约的锚定机制不再绝对基于期货和现货套利，无风险利率对合约价格的影响也相应降低，可以使永续合约更好地反映目标价格，即现货价格.

(4）创建永续合约不再需要依赖现货市场

永续合约的目标价格往往来源于现货价格，但不再需要即时的现货交易场所来完成实物交割。永续合约交易平台只能依靠外部信息（如预言机）的输入来创建相应的合约交易产品，大大简化了永续合约交易平台的建设成本。

基于以上原因，币圈独创的永续合约无疑是链上复制现货敞口更高效的选择。对于潜力尚未完全开发的衍生品赛道，永续合约不仅产品结构更简单，而且市场需求巨大，已被中心化交易平台验证。因此，链上永续合约交易平台或将成为 DeFi 创新的下一个突破点。

未来，我们还计划继续观察市场上几个主流的永续合约交易平台，如dYdX、Injective Protocol、Perpetual Protocol、Bonfida等，为读者带来更详细的分析。